【深度解读】林采宜:REITs——下一个支撑房地产的托盘

首席经济学家论坛2019-01-01 17:19:01

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本文为国泰君安首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事林采宜及其同事王丽妍解读REITs。未经授权,禁止转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。


REITs,特别是股权REITs作为一种将房地产资产进行证券化的金融产品,可以提供给投资者更具流动性的地产投资工具,亦可以为开发商提高周转率。国内REITs目前处于试点阶段,若能获得税收优惠等相关政策支持,未来可成为一种有效的房地产投融资工具。


. REITs的发展情况


1REITs的基本概念和收益来源


房地产投资信托(Real estate investment trust,简称REIT)是指汇集诸多投资者的资本,持有并经营公寓、购物中心、写字楼和仓库等收益型房地产,或投资地产相关证券的公司或商业信托。它可以像共同基金一样适用已付股息扣减政策,绝大部分收入仅仅在股东层面被征税。但它必须满足一些基本要求,包括:(1)必须将至少90%的应税收入分配给股东;(2)绝大部分收入来源于长期持有的房地产;(3)股东必须分散持股。REITs分权益型和抵押型两种,目前美国市场股权REITs市值占比达93%(我们下文主要讨论权益型REITs),就是由持有的物业作为资产池,其未来租金收益及出售变现为现金流作为收入来源而发行的证券,因此REITs实际上是房地产资产证券化的一种方式。

REITs(无论权益型还是抵押型)与目前房地产信托有本质的差别,REITs的性质更偏向于股权(很多是公司制),而房地产信托本质仍是类固定+收益产品:


1REITs可以像公司股权一样在交易所上市交易,可以进行债券融资,也可以增发进行股权再融资;


2)大部分REITs没有到期期限(仅美国80年代末期发行过一些有期限的REITs,现在REITs多无期限),而目前地产信托产品有到期期限,到期后还本付息。


3REITs每年以股利形式将90%以上收益分配给股东,股息金额不固定,且REITs在市场上仍有价格变化,而目前的地产信托产品往往定期派发固定收益,最终归还固定额本金。


2REITs产品是有效的房地产投融资工具


1)投资者收益率较高且波动率较低


投资REITs的收益来源于两部分:一是由REITs每年的利润派发的股利,这部分主要取决于持有物业的租金或者持有抵押贷款的利息等经营性利润,一般比较稳定;另一部分是在市场上REITs交易价格的变化,与持有物业或抵押债券本身价值评估有关,收益率有一定的上下起伏,但除了房价暴跌阶段,一般其波动幅度小于普通股票。


美国FTSE NAREIT 指数20年(1994-2014)年均收益率13.2%(见图3),FTSE NAREIT的全股指数收益率达到13.5%,仅次于纳斯达克指数14.15%。但波动率仅21%,远小于纳斯达克。其收益/波动比达到0.67,仅次于ML Corp/Govt债券指数。


2)地产开发商使用REITs加大经营杠杆


90年代以后,美国商业地产开发商成立或转型为REITs上市成为潮流,如1992Taubman Centers的上市标志着一种新型的REIT产品——UPREIT的诞生1993年,Simon Property Group成为REIT行业有史以来最大的IPO1997年波士顿地产上市规模超过Simon等。商业地产开发商在90年代后纷纷成立REITs有以下几个原因:


11986年《税收改革法》限制了其他形式的企业的税收优惠,使REITs又成为地产投资避税的唯一方式。允许REITs进行内部资产管理,并提供管理、维修等服务,使REITs有更多的运营特征而非仅仅是一个投资组合类基金。


280年代末金融危机使地产业处于一个低谷期,物业具有投资价值。因此90年代中期地产复苏背景下更快地获得资金投资物业是各个商业地产公司(包括住宅租赁公司)的共同的经营策略。


3REITs在融资方面极具灵活性。可使用普通股、优先股融资,也可用无抵押或有抵押的贷款及债券,1997REITs的融资达465次,融资额达到452亿美元,美国第二大商业REITs通用成长负债率一度高达93%


由于地产开发商可通过收取管理费和业绩提成,使较少的资金占用却获得项目中大量的利润分成。如铁狮门地产通过旗下的REITs--Tishman Speyer Office Fund持有资产,并通过收取管理费和业绩提成的方式使母公司获得更多的收入;从母公司角度看,其最终持有的物业比例不高(5%左右),但其收益常常能达到物业收入的30%左右,以较少的资金撬取了更大的利益。

4Up-REITs的出现使REITs得以在规避资产转让所得税的基础上收购物业,因此开发商也可以建成物业后用这种方式转让给REITs递延缴税,需要时兑换成REITs股份实现套现。比如波士顿地产主要通过子公司波士顿地产有限合伙公司以发行有限合伙单位的方式收购物业,被收购物业的公司可以将拿到的有限合伙单位按照协定的比例换成波士顿地产REITs股票。

3REITS在各国的发展情况


REITs最先起源于上个世纪90年代的美国,日本、澳大利亚、法国、新加坡等随后制定法律发展REITs产品。截至20152月底,全球一共有上市REITs659只。美国规模最大,共256只,市值9771亿美元。澳大利亚次之,56只,市值规模1181亿美元。日本第三,50只,市值近1080亿美元。


税收和地产价格趋势是REITs繁荣的关键。


观察澳大利亚、日本、法国、香港、新加坡、英国等后来发展REITs的国家,总体上有如下特点:


1)税收优惠。比如各国都有对分红部分的租金盈利可以免税,部分对物业交易盈利税收减免,以及投资REITs的资本利得的税收减免等等。


2)除香港外,地产基本都已进入以消费需求为主的平缓期,房价低位徘徊。租售比高于十年期国债。如日本,2001年发行第一只REITs,租金房价比达到5%左右水平(当时房价已从1991年高点持续下跌十年),而当时十年期国债收益率仍仅2%,因此REITs的收益水平有竞争力。就美国而言,1986-2006持续的降息、持续的地产价格上涨趋势,使得REITs收益率明显高于十年期国债收益率,REITS因此获得20年的繁荣。

. 中国发展REITs难点在于其收益率水平缺乏吸引力


一个金融产品的繁荣,需要投融资双方都能获利。REITs的供给方(发行者)目前主要是地产开发商或者专业的地产投资基金,需求方是广大投资者,REITs产品的市场生命力在于其收益率。


1、从供给端看,开发商开始重视周转率,地产资产证券化是途径


1)随着住宅地产供求拐点形成,房价涨势宣告终结


人口总量和结构变化决定住宅地产的长期趋势。2015年后,我国主要购房群体——20-39岁人口比例和总数都将出现明显下滑。而“4万亿”刺激出来的大量存量住宅使得全国户均套数已超过1.05。随着住宅供不应求时代结束,对房价的走势预期出现逆转,投资性资金逐渐流出,房价只涨不跌的长期趋势也相应终结。

2)随着地产利润率下滑,提高周转率是维持盈利水平的有效手段,REITs是可选工具


对地产企业来说,人口结构转变带来的刚需减少和地产投资需求的减弱逐渐降低地产商盈利水平,特别是住宅地产,2011年以来毛利率逐年下滑。商业地产公司毛利率虽保持高位,但周转率下降导致的ROE下滑也较明显(图,图10)。

中国地产业走过了房价长期上涨,土地长期上涨的阶段,地产商盈利开始遭受高地价和房价下跌的压缩,与此同时,库存滞留、财务费用压力增大加剧了地产商盈利水平的下降。开发商商业模式从最初的“囤地增值”过渡到“高周转盈利”目前大型开发商拿地到开盘的速度已经缩减到8个月,而未来在开盘后销售端的提速将进一步加快开发商周转率。而REITs,正好是一个加快销售回笼资金的方法。


2、从需求端看,REITs收益率整体上难以满足投资人的需求


投资者的需求是REITs“成活”的另一个关键因素。而收益率又是投资者需求的催化剂。税收优惠是海外REITs发展的重要制度环境。而国内仍处在“积极稳妥开展房地产投资信托基金(REITS)试点工作” 阶段,针对REITS的法律法规尚未成型。

在国内目前的税收体系下(即无对REITs优惠的背景下),我们对各类物业的出租收益做简单测算。


1)住宅REITS收益测算


目前以公司形式对外出租住宅的主要是高档住宅,如酒店式公寓。北京、上海、广州、深圳、成都和重庆六个城市2014年底租金回报率分别为2.12%2.09%2.44%2.56%2.41%3.17% ,北上广深租金回报率集中在2%-2.5%之间 。按照目前的租金收益率计算,即便不考虑税收因素,全部收入作为股利发放,REITs的最高收益率也仅为2.3%,不及一年期定存。因此,在现有价格下,购买住宅楼宇出租的REITs收益率难以吸引投资人。

2写字楼REITS收益测算


目前,一线城市写字楼空置率维持在10%左右,北京、上海、南京、杭州租金回报率(甲级写字楼平均租金/甲级写字楼销售单价)分别为7.1%6%6%5.5%。在目前的税收环境下,扣税后回报率仅3.36%,低于十年期国债和一年期AAA公司债;因此,没有税收减免政策,发行方很难设计出对投资者有吸引力的REITs产品。


3)零售物业REITS收益测算


零售物业方面,我们以中信华夏苏宁云创资产支持专项计划的数据为测算依据 。该资产支持计划产品分为AB两级。A类证券规模20.85亿,期限18年,每三年开放申购和回售,中诚信评级为AAA级,发行预期收益率6.17%B类证券规模23.1亿,期限为3+1年,苏宁电器在前三年有权随时以净票面价收购B类证券,权利金对价为29%/年,即若不回购每年将支付B类证券总额的29%给投资者,因此 3年期内回购概率较大,此REITs也有一定的债券特征。资产计划交易结构如图12,由专项支持计划购买私募基金,私募基金持有11家物业。

戴德梁行对这11处物业的价值和预期租金做了评估,整体物业估价44.25亿,预计年租金3.57亿元,租金回报率8.1%。实际成交价43.95亿元(即资产支持证券全部募资额),预测税后可分配现金股利预计为2.54亿元,推算得税后可分配回报率5.79%,略高于目前的债券收益率。


由此我们推断,商业零售物业的收益水平有可能支持发行REITs


观察戴德梁行对各物业的评估,不同城市差异较大,租金回报率按评估价在7%-12.7%不等,从表5可以看出,北京两物业租金回报率相对较高,好于其它二线城市,成都、西安、昆明等物业租金回报率都低于8%。因此,我们认为目前一线城市零售物业为基础资产的REITs成功发行的概率相对较大。

. 我国发展REITs、使其成为资产证券化有效途径的基本条件


1)地产价格进入稳定阶段


由于REITs的收益率不仅来源于每期的利润分红,也来自于REITs自身交易价格的上涨。若房价进入下降通道,REITs本身价格将受其持有物业价值下降影响而跌价,从而影响投资者收益率。因此,只有房价见底的情况下,REITs才有成长的市场土壤。


因此,地产价格去泡沫是REITs诞生并逐步繁荣的重要前提。


2)税法对REITs给与明确的税收优惠


通过上文对住宅、办公和零售物业租金收益的测算,我们知道,在目前市场价格下,住宅和办公楼宇的收益率都难以支持REITs的发行。因此,免税政策是REITs获得有竞争力的回报率的必要前提。


3)地产市场第三方评估体系的建立


目前房地产行业发行的金融产品以债券产品为主,未来权益类REITs真正接收物业产权并从事经营时,第三方物业估价就尤为重要。目前国内缺乏权威的本土评估公司也将是未来REITs市场发展的制肘因素 。因此,地产市场要培育发展第三方物业评估体系。


.结论


总而言之,在地产松绑的三把斧子宣告无效之后,为了提高房地产行业的经营活力,政府很有可能在不久的将来推出相应的税收优惠为REITs开道,以促进房地产资产证券化。


REITs或许是下一个支撑房地产行业的重要托盘。

(林采宜 国泰君安首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事)


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